De gemiddelde smartphone kan meer dan een geavanceerde computer van tien jaar geleden, het menselijk DNA is helemaal in kaart gebracht en de levensverwachting blijft stijgen omdat we steeds meer ziektes kunnen genezen.

Op bijna alle fronten is er vooruitgang in de wereld, maar op financiële markten en met beleggingen lijken keer op keer dezelfde fouten te worden gemaakt. Neem bijvoorbeeld een fonds dat beleggers toezegt dat zij tegen een stabiele koers kunnen uitstappen, terwijl het in illiquide beleggingen - zoals stenen – investeert. Van een dergelijk fonds zou je kunnen verwachten dat het een keer in de problemen komt. Dat bleek inderdaad vorige week het geval toen bij twee grote Amerikaanse vastgoedspelers teveel participanten tegelijk naar de uitgang renden en er onvoldoende geld was om iedereen uit te kopen. Het loket moest dicht.

Het risico op dit soort problemen is toegenomen nu de rente is opgelopen en we op een recessie afstevenen. Hoe zit dit in Nederland? Een rondje langs de velden.

Open-end
De populariteit van niet-beursgenoteerd vastgoed kan verklaard worden door één ding: de illusie van stabiliteit. Beleggers worden verleid met het idee dat zij altijd in en uit kunnen stappen tegen een (relatief) vaste koers die in de buurt ligt van de nettovermogenswaarde (bezittingen minus schulden) van het fonds.

Bij dit soort proposities is de tegenpartij van iedere transactie vaak het beleggingsfonds zelf. Dat heet dan een open-end fonds. Kort gezegd krimpt het vermogen van het fonds als een belegger verkoopt, en bij een aankoop stijgt het eigen vermogen. Dat werkt goed zolang in makkelijk verhandelbare activa wordt belegd, zoals beursgenoteerde aandelen of (staats)obligaties.

Maar dat zit anders als de bezittingen van het fonds bestaan uit directe investeringen in kantoren, winkelcentra of woningen. Als teveel beleggers willen uitstappen, is het onmogelijk snel voldoende cash vrij te spelen omdat het vastgoed niet direct tegen redelijke prijzen kan worden verkocht.
Meerdere beleggingsfondsen hebben iets bedacht om een te grote en abrupte uitstroom te beperken. Zo is vaak vastgelegd dat de uitstroom gemaximeerd is tot een bepaald percentage van het fonds. Ook wordt een (minimale) kasreserve aangehouden om handel te kunnen faciliteren. Het laatste is verre van ideaal, want dat geld is vervolgens niet beschikbaar om te beleggen.

Closed-end
Maar de meest logische oplossing voor beleggingsfondsen met vastgoed is kiezen voor een zogenoemde closed-end structuur. Een closed-end fonds geeft geen garantie dat kan worden uitgestapt tegen de nettovermogenswaarde. Als handel al mogelijk is – dit is lang niet altijd het geval – handelen beleggers in een closed-end fonds uitsluitend met elkaar via alternatieve marktplaatsen als NPEX. Het lijkt daarmee een beetje op een beursgenoteerd aandeel. De koers is namelijk ook afhankelijk van vraag en aanbod van andere beleggers.

De koersen van closed-end vastgoedfondsen noteren vaak onder de nettovermogenswaarde, net als de koersen van beursgenoteerde vastgoedfondsen, zoals Unibail-Rodamco-Westfield of Wereldhave.

Schijnliquiditeit
De twee laatste (grote) economische neergangen, de kredietcrisis en de eurocrisis, laten zien dat de liquiditeit in het waardepapier van open-end fondsen pijlsnel kan opdrogen.

Er bleek bij verschillende grote en kleine beleggingsproposities sprake van schijnliquiditeit: juist op het moment dat veel beleggers hun belegging wilden omzetten in harde contanten ging de deur op slot.

Een flinke uitstroom in crisistijd is ergens ook wel logisch. Taxateurs die de boekwaarde van het vastgoed – vaak een paar keer per jaar – vaststellen, staan namelijk bekend om het feit dat zij bij taxaties in een neergaande markt de pijn van lagere vastgoedprijzen maar langzaam blootleggen. Taxateurs hobbelen achter de markt aan. Beleggers die in het begin nog snel kunnen uitstappen tegen de (hoge) boekwaarde van het vastgoed zijn dus spekkoper. Maar zodra teveel beleggers tegelijk uit het fonds willen stappen, ontstaan problemen.

De onderstaande tabel laat een selectie van vastgoedproposities zien die oorspronkelijk open-end waren, maar onder druk van hoge aantallen uittredende beleggers dicht moesten. Het Triodos Vastgoedfonds is een bekend voorbeeld dat kritiek van de VEB kreeg te verduren.

Maar er zijn veel meer voorbeelden waar beleggers lange tijd niet bij hun geld konden en uiteindelijk een fors verlies moesten slikken.

Verschillende open-end fondsen kwamen in problemen na forse uitstroom

Bron: onderzoek VEB. De getoonde lijst is een selectie. *Het verlies bij omzetting naar vierjarige obligatie.

Het Bouwfonds Office Value Fund was een slachtoffer van de kredietcrisis en ging al in 2008 op slot. Er dook ruim zes jaar geleden een claimorganisatie op die procedeert tegen de voormalig fondsbeheerder (nadat het beheer van het fonds was overgedragen aan een nieuwe beheerder). Volgens berichtgeving in het FD van november vorig jaar waren de certificaten nog maar de helft waard van de oorspronkelijke uitgifteprijs in 2004.

Het SynVest RealEstate Fund besloot in oktober 2012 de inkoop van certificaten (toen nog tijdelijk) op te schorten. De koers van de certificaten, die ook verhandeld werden op het handelsplatform NPEX, daalde met bijna een kwart tot 2770 euro. Uiteindelijk zou de koers zakken tot minder dan 700 euro in 2014 en inmiddels staat deze weer boven de 1200 euro. Hoe dan ook is duidelijk dat beleggers zich een groot risico op de hals hebben gehaald.

Of neem het Woon-Winkelfonds van Beethoven Beheer. In 2013 had het fonds zo’n 70 miljoen euro aan vastgoed in de boeken, maar in dat jaar werd ook duidelijk dat het onmogelijk aan alle uittredingsverzoeken van deelnemers kon voldoen. Beleggers konden jarenlang niet bij hun geld. Pas in 2017 kwam de definitieve oplossing: beleggers konden hun investering omzetten in twee soorten obligaties. Beide obligaties boden vier procent rente maar de ene soort liep maximaal vier jaar en de andere soort zou minimaal zes jaar lopen maar had geen formele einddatum (in feite een eeuwigdurende obligatie).

Er zat een addertje onder het gras. Beleggers die kozen voor het korter lopende schuldpapier moesten een verlies van 20 procent op hun belegging slikken. De obligaties zonder einddatum staan nog steeds uit en met de huidige (hoge) rente is snelle aflossing onwaarschijnlijk.

Ook Annexum heeft verschillende fondsen die open-end waren en die op slot gingen toen er moeilijke tijden aanbraken. Neem bijvoorbeeld het Vastgoed Fundament Fonds, dat vooral in kantoren belegde, en in augustus 2011 werd dichtgegooid. Eind 2011 lag de intrinsieke waarde op 17,76 euro. In de jaren die volgden hield de ellende aan en in 2014 werd fors afgewaardeerd op het vastgoed waardoor het eigen vermogen zelfs negatief werd. Na een lange lijdensweg zijn dit jaar de laatste bezittingen geliquideerd. De slotuitkering: 1 euro. Beleggers zagen in tien jaar tijd bijna 95 procent van hun belegging in rook opgaan.

Les geleerd
De les is duidelijk. Beleggen in open-end-fondsen kan behoorlijk fout gaan als iedereen tegelijk wil uitstappen. Er zijn momenteel drie grote aanbieders die open-end proposities aanbieden aan Nederlandse beleggers. Dat zijn Annexum, Corum en Synvest. Samen beheren zij meer dan 3 miljard euro vermogen van beleggers.

De aanbieders hebben geleerd van het verleden. Zo hebben Annexum en SynVest voor hun fondsen vastgelegd dat zij jaarlijks niet meer dan 5 procent van het aantal uitstaande certificaten zullen inkopen. Beleggers weten dus op voorhand dat de liquiditeit beperkt is.
Ook Corum heeft een mechanisme ingebouwd dat participatiehouders moet beschermen. Als meer dan 10 procent van het kapitaal wil uitstappen, wordt een speciale vergadering belegd waarin alle participatiehouders mogen stemmen over het al dan niet verkopen van vastgoed om cash vrij te spelen.

Conclusie: domino-effect ligt altijd op de loer
• De historie laat zien dat de prijs van participaties in open-end-fondsen minder stabiel is dan gehoopt zodra veel beleggers willen uitstappen. Bij closed end fondsen – waar beleggers tegen elkaar handelen – gaat de koers omlaag als er meer verkopers dan kopers zijn.

• Bij open-end fondsen blijft de koers stabiel, maar beschikt het fonds vaak over onvoldoende liquide middelen om uitstappers uit te kopen. Het gevolg: het fonds moet op slot en beleggers kunnen niet meer bij hun geld.

• Hier ontstaat vaak een onaangename dynamiek die kan leiden tot een domino-effect. Nu voor iedereen duidelijk is dat het fonds in problemen zit, neemt het risico toe dat ook andere participanten hun inleg terugeisen. Het gevolg is dat nog meer bezittingen – vaak tegen bodemprijzen – verkocht moeten worden. Zo belandt het fonds in een spiraal waarin gedwongen verkopen tot meer uitstroom leiden enzovoorts.

• De oplossing is dat het handelssysteem wordt gewijzigd van open-end (handelen tegen het fonds) naar closed-end (beleggers handelen tegen elkaar). Dit gaat vrijwel altijd gepaard met een fors koersverlies van de participaties. De waarde die de markt toekent aan het vastgoed ligt vaak veel lager dan de waarde volgens de boeken die door taxateurs wordt vastgesteld.